Investerare står i kö för att ta ut sina pengar från icke-handlade REITs efter att ha strömmat in tiotals miljarder de senaste åren, vilket gjorde att fondförvaltare som Blackstone och Starwood kunde dominera den kommersiella fastighetsmarknaden med enorma portföljförvärv.
Nu är dessa typer av fonder, som inte fanns under den stora finanskrisen, i okända vatten.
Blackstone och Starwoods icke-handlade REITs har båda sagt till investerare den senaste veckan att de begränsar inlösen efter att förfrågningar i november överskred deras månatliga och kvartalsvisa gränser. Blackstone Real Estate Investment Trust på 69 miljarder dollar sa till investerare den 1 december att den begränsar inlösen i november till 1,3 miljarder dollar, där varje investerare får ungefär 43 % av det begärda beloppet.
Detta är första gången i dessa fonders femåriga historia som de har infört gränser för investerarinlösen.
Höjningen av grindarna, som gränserna är kända, har skapat oro bland investerare, och CRE-branschen mer allmänt, om vad som kommer att hända under de kommande månaderna om investerare fortsätter att försöka dra ut sina pengar ur fonderna.
Oron kretsar kring två nyckelfrågor: Kommer Blackstone och Starwood att tvingas sälja tillgångar för att finansiera investerarinlösen? Och kommer de att skriva ner substansvärdet på sina fastigheter?
“Frågan i etern är ‘Vänta lite, hur kommer det sig att alla datakällor talar om för oss att värdet på tillgångar har sjunkit, cap rates har gått upp, men BREIT fortsätter att publicera … värden över där de var för ett år sedan? “, sa Georgetown University professor Jonathan Morris, en branschveteran som undervisar i en masterkurs på REITs. “Den frågan har ännu inte besvarats, och jag vet inte vad svaret är, men det ger investerare halsbränna.”
Fonderna berättar både i prospektdokument för investerare att de behåller rätten att begränsa inlösen – som de kallar aktieåterköp – enligt sin egen bedömning, och de sätter var och en gränser för det totala antalet aktier som de kommer att återköpa på 2 % av det totala antalet aktier. substansvärde per månad och 5 % av substansvärdet per kvartal. Men de har möjlighet att överskrida gränsen om de vill, som BREIT gjorde under första kvartalet 2020 och i oktober i år.
Denna struktur av icke-handlade REITs, som fungerar som eviga investeringsinstrument som sätter tak för månatliga inlösen, har bara funnits sedan 2015, eftersom fonder dessförinnan vanligtvis hade ändliga livscykler varefter de skulle likvideras helt. BREIT och SREIT, de två största av de icke-handlade REIT:erna, lanserades båda 2017.
Enligt Robert A. Stanger & Co. VD Kevin Gannon, vars företag spårar icke-handlade REITs, är november den första månaden någonsin då dessa fonder har valt att stoppa inlösen. Och det här begynnande segmentet har aldrig sett investerare försöka dra ut pengar i denna skala.
Investerares inlösen över den icke-handlade REIT-sektorn uppgick till 3,68 miljarder dollar under tredje kvartalet, upp från 2,88 miljarder dollar under andra kvartalet, vilket var första gången de någonsin översteg 1 miljard dollar, enligt Stanger-data. BREIT, den överlägset största icke-handlade REIT, beviljade $3,05 miljarder i inlösen under Q3, med Starwoods SREIT beviljade $361M, enligt Stanger.
“Det är stora siffror,” sa Gannon. “Det är större än den nuvarande nivån av insamlingar.”
Denna ökning representerar en skarp vändning för ett segment av fonder som tidigare hade tagit in pengar i rekordfart: icke-handlade REITs höjde $35 miljarder förra året och $31 miljarder till och med oktober i år, enligt Stanger-data.
Fonderna hade också varit på en snabb köprunda, där BREIT ensamt stängde $22 miljarder i privata förvärv av offentliga REITs sedan 2018, utöver sina enorma köp av privata fastighetsportföljer.
Blackstones vd Stephen Schwarzman
Chefer för de två företagen har talat offentligt under de senaste två dagarna för att försöka dämpa marknadens oro över inlösengränserna. Starwoods vd Barry Sternlicht sa vid en konferens i New York i onsdags att “Det är inte en körning på banken … Det här är inte FTX,” och tillade att dessa medel inte var avsedda att ge snabb likviditet, rapporterade The Real Deal.
Blackstones vd Stephen Schwarzman sa vid en separat konferens att investerare drog ut pengar på grund av den totala marknadsvolatiliteten snarare än på grund av missnöje med fonden, rapporterade Reuters.
Kommer Starwood och Blackstone att sälja fler tillgångar?
Frågan kring en eventuell försäljning kan få stora konsekvenser för den kommersiella fastighetsmarknaden. Dessa icke-handlade REITs har varit bland de mest aktiva köparna av stora portföljer under de senaste åren, och om de istället börjar se efter att sälja fler tillgångar kan det ytterligare pressa priserna på kommersiella fastigheter på vad som redan har blivit en nedåtgående marknad.
En källa nära BREIT berättade Bisnow Torsdag eftermiddag att fondens köpaktivitet nästa år sannolikt kommer att vara långsammare än den varit de senaste åren. Källan tillade att fonden sannolikt kommer att försöka sälja tillgångar, särskilt sådana utanför BREITs två snabbast växande sektorer, bostäder och industri, som tillsammans utgör 80% av dess portfölj. BREIT äger också tillgångar till datacenter, gästfrihet, self-storage, kontor och detaljhandel.
Förra veckan gick BREIT med på att sälja sin andel på 49,9 % i MGM Grand Las Vegas och Mandalay Bay till Vici Properties, som redan äger majoriteten, för 700 miljoner dollar.
Källan nära BREIT sa att en del av beräkningen av dessa försäljningar var att se till att den hade den flexibilitet som den behövde i sin balansräkning för att finansiera förfrågningar om återköp av aktier, men den skulle inte ha gjort affären om den inte sålde den till en bra pris. BREIT fördubblade sin initiala investering med försäljningen.
En investeringschef sa att han har sett BREIT leta efter att sälja fler fastigheter de senaste veckorna. Artemis Real Estate Partners Senior Managing Director Michael Vu, talar om en Bisnow händelse torsdag, sa BREIT satte ett dussin tillgångar på marknaden runt Thanksgiving.
Vu sa att BREIT instruerade mäklare att begära bud inom en kort tidsram snarare än att sätta ihop ett fullständigt erbjudandepromemoria, och han sa att det fick stort intresse.
“Till allas förvåning, och det kan bero på att det inte finns många andra konkurrenskraftiga affärer där ute, fanns det fler bud på dessa fastigheter än något annat”, sa Vu som svar på en fråga från Bisnow. “Om du säger att BREIT eller SREIT är säljaren, får du nästan en premie … Prissättningen föll inte eller skapade nya prejudikat på ett negativt sätt som vissa människor kan förvänta sig, och jag tror att det fortfarande finns mycket likviditet där ute.”
Med tanke på hur aggressiv fonden var när det gällde att köpa ut offentliga REIT och förvärva stora portföljer, säger experter att en förändring från köp till försäljning kan få omfattande konsekvenser för kommersiella fastighetsvärden.
“Marknaden är tunn till att börja med, och den största köparen som hade den största tillgängliga poolen av färdigt kapital där de inte behövde gå in på skuldmarknader eller skaffa eget kapital, om du tar ut det också, gör det bara marknaden för detta produkttyp mer illikvid, vilket driver bud-frågan längre isär”, säger Rob Simone, REIT-sektorchef på Hedgeye, ett oberoende analysföretag.
Han gav exemplet med en säljare av en flerfamiljsportfölj i Sun Belt som kan ha förväntat sig att sälja till en kapitaliseringsgrad på under 5 %, men med en mindre köparpool idag kanske den inte hittar någon som är villig att köpa för mindre än en 6 % tak.
“En av dessa två saker måste anpassas till den andra, och jag skulle hävda att det mer sannolika scenariot är att säljarna måste sänka priskraven, och allt annat är detsamma, vad som kommer att hända är att det har negativa konsekvenser för värden överallt. styrelsen, sa Simone.
David Auerbach, verkställande direktör på värdepappersföretaget Armada ETF Advisors och författare till nyhetsbrevet The Daily REIT Beat, sa att han tror att BREIT har samlat på sig en attraktiv portfölj och kommer att vara strategisk när det gäller vad de lägger ut på marknaden. Även om det kanske inte kommer att kunna uppnå försäljningspriser som är lika med det tidigare uppskattade värdet av dess tillgångar, tror han inte att det kommer att behöva erbjuda branta rabatter.
“Det är grejer av hög kvalitet, det kommer att finnas en naturlig köpare vid bordet, men köparen kommer att veta vad som händer på BREIT och reagera med bud i enlighet med vad som händer”, sa han.
BREIT har 9 miljarder dollar i omedelbara kontanter till hands, plus miljarder mer i räntebärande värdepapper, vilket betyder att det har tillräckligt med pengar för att fylla investerarinlösen på kort sikt även om de fortsätter att nå det månatliga taket. Det fortsätter också att samla in nya pengar, och den exakta mängden landningsbana den har beror på den insamlingen.
Gannon uppskattade att BREIT och SREIT skulle kunna betala inlösen till det månatliga taket fram till 2024 utan att sälja någon fastighet, men han sa att de sannolikt kommer att sälja fastigheter för att hålla sina pengar runt den nivån.
“Mellan nu och 2024 måste de likvidera kanske vissa tillgångar för att bygga upp likviditetskriget så att de aldrig får slut på kontanter, och det betyder att de i slutändan kan behöva sälja fastigheter,” sa Gannon.
Hur är det med tillgångsvärdena?
Ohandlade REITs har rapporterat tillgångsvärden som går i motsatt riktning mot resten av marknaden. Värdet på rikstäckande kommersiella fastigheter har fallit med 13 % i år, enligt Green Streets prisindex för kommersiella fastigheter. Nareits index över alla börsnoterade REIT:er har minskat med mer än 20 % i år.
Samtidigt rapporterade BREIT och SREIT att värdet på sina portföljer ökade med 11,9 % och 13,2 % under de första nio månaderna i år, enligt Stanger.
“Folk är rationella att vara oroliga för det lite, med tanke på allt vi vet,” sa Gannon. “När räntorna går upp betyder det vanligtvis att fastighetsvärdena sjunker, så du förväntar dig att se mer av det … Om det var jag skulle jag vara aggressiv när det gäller att ta ner det värdet, men jag är inte ansvarig.”
Enligt BREIT:s investerarmaterial beräknar den tillgångsvärden med hjälp av två primära faktorer: kassaflödet för en fastighet och ett antagande om den takränta som den skulle kunna uppnå vid försäljning av en tillgång. Det har ökat sina antagna takpriser med 14 % för hyresbostäder och 6 % för industrier under de första 10 månaderna av 2022, sa investerarmaterialet.
Den stigande räntan skulle få värdena att falla, men det kompenserades mer än väl av kassaflödestillväxten för BREITs fastigheter. Dess driftsnetto under de första nio månaderna i år ökade med 13 % från förra året, vilket den sa var 65 % högre än NOI-tillväxten för det börsnoterade REIT-indexet.
De icke-handlade REITs rapporterar sina värden varje månad, och Gannon sa att det vanligtvis händer runt den 15:e i månaden. Han tror att substansvärdet som förblir förhöjt har varit en primär anledning till att investerare har försökt dra ut sina pengar, och han sa att om de icke-handlade REIT:erna samlar in pengar och köper tillbaka aktier till en högre värdering än deras tillgångar faktiskt är värda, så är det dåligt för investeringsförvaltarna.
“Vi borde fokusera som en laserstråle på deras NAV,” sa Gannon. “Eftersom vad [nontraded REITs] verkligen vill göra är att skaffa mer kapital för att täcka dessa inlösen, och vi vill göra det effektivt, och vi vill inte höja det kapitalet för att betala av killar till ett för högt pris. Du vill vara försiktig med hur du släpper ut killar, du vill inte att priset ska vara för högt när de kommer ut.”
Även om det är oroväckande att hålla NAV för högt uppblåst, finns det också negativa konsekvenser att skriva ner dem. Mest pressande är gränserna för investerarinlösen som har satts i fokus under den senaste veckan, vilka beräknas som en procentandel av NAV.
Det betyder att om fonderna skriver ner värdet på sina tillgångar, skulle de också sänka taket för hur mycket de kommer att betala i inlösen. Nedskrivningar av NAV kan också leda till att fler investerare försöker dra ut sina pengar och kan skada icke-handlade REIT:s insamlingsinsatser, vilket ytterligare förvärrar problemet de står inför idag.
“Det finns en otrolig grad av skepsis,” sa Simone. “Hur kan du marknadsföra den här produkten till investerare med hög nettoförmögenhet med alla dessa negativa nyheter? Ur det perspektivet skadar det definitivt deras förmåga att samla in pengar.”
Auerbach, vars företag erbjuder ETF:er som konkurrerar med icke-handlade REIT:er om investerardollar, sa att han tror att den senaste veckan har öppnat investeringsgemenskapens ögon för strukturen av icke-handlade REIT:er och han sa att deras NAV nu är “under ett mikroskop.”
“Det här försvinner inte över en natt, särskilt som inlösenkön fortsätter att växa,” sa Auerbach. “Det här kommer inte bara att stängas av och sedan plötsligt blir allt bättre.”
