Det är ingen hemlighet att när vi sitter här i maj 2023 har det skett en betydande försämring av värden över tillgångsklasser inom kommersiella fastigheter. Jag har faktiskt inte varit i ett möte eller på ett samtal de senaste månaderna där den nivå som priserna har sjunkit till inte har varit ett samtalsämne. Frågor om kontorsbyggnader dominerar dessa diskussioner eftersom deras värde klart har minskat mest och några av de grundläggande antagandena framåt är en gissning vid denna tidpunkt. Tiden kommer givetvis att ge oss svaret, men genom att helt enkelt titta på några storbildsmått kan vi börja få en känsla, vilket ger oss mycket att tänka på.
Tidigt i min karriär kände en välkänd investerare min nervositet när jag presenterade en uppsättning kassaflöden och sa till mig något i stil med: “Låt dig inte skrämmas av matematiken i fastigheter, du lärde dig i princip allt du behöver att veta om 10th betyg algebra, vi löser alltid bara för X.” Det kan mycket väl vara en förenkling, men det ligger en viss sanning i det. Faktum är att om vi isolerar nyckelvariablerna i en grundläggande värdering kan vi få en känsla av hur mycket värden kan röra sig. Flytta dem alla på en gång, och resultaten kan vara häpnadsväckande.
För att hålla saker och ting enkla, låt oss isolera vad jag anser vara några av de större makroantagandena när vi värderar en kontorsfastighet: Exit cap rate, bashyresränta, ränta för skulder och belåningsgrad. Det är enkelt att titta på var och en av dessa poster och se hur mycket värde som kan ändras när varje variabel skiftar med hjälp av en hypotetisk kontorsegenskap och några runda tal:
Återstående takhastighet:
- En tillgång med ett NOI på 7 500 000 USD med ett exittak på 5 % skulle ha ett värde på 150 000 000 USD.
- Om exit cap rate flyttas upp 200 bps till 7% skiftar värdet till $107 000 000, nästan en 30% rörelse.
- Om man antar en hållning på tio år kommer detta att motsvara en skillnad på cirka 15 % i nuvarande värde.
Bashyra:
- Förändringar i bashyrespriset påverkar NOI över tiden, men om det är permanent kan det ha en enorm inverkan på både årsinkomst och restvärde.
- Om den hypotetiska fastigheten är 250 000 uthyrningsbara kvadratmeter, hyror för 50,00 USD brutto och hyran minskar med 10 % eller 5,00 USD per kvadratmeter, kan kassaflödet minska så mycket som 1 250 000 USD efter att de befintliga hyresavtalen löper ut. Det som är bra är att effekten vanligtvis inte är plötslig i en tillgång med flera hyresgäster med förskjutna leasingperioder.
- Effekten på värdet ses både i den lägre årliga NOI och ett lägre restvärde eftersom det lägre NOI är begränsat på baksidan. Med exemplet ovan kommer restvärdet att påverkas med 20 % eller cirka 11 % i nuvärde med minskad årsinkomst som kostar ytterligare 4 % i nuvärde.
Räntesats för skuld:
- Räntorna har stigit dramatiskt som vi alla vet. Med mycket enkla antaganden (och naturligtvis är den verkliga världen aldrig så enkel!) om 65 % LTV, 25-årig amortering och en standardavgiftsstruktur, skulle en räntehöjning på 300 bps öka skuldtjänsten med nästan 25 %.
- Effekten av detta är betydande. Det minskar direkt det årliga kassaflödet som fastighetsägaren får direkt i proportion till den ökade skuldtjänsten vilket innebär att mängden kapital som återförs till aktieinvesterarna på årsbasis minskar. Om en investerare vill behålla sin IRR oförändrad, måste de betala mindre för fastigheten.
- Om man håller aktieavkastningen konstant kommer en räntehöjning på 300 bps att minska värdet med cirka 12 %.
Förhållande mellan lån och värde:
- En lägre LTV innebär att för att köpa en fastighet till ett visst värde behöver mer eget kapital användas då LTV minskar. Aktier kommer att bli dyrare än skulder, så om aktieavkastningen förblir konstant måste köpeskillingen röra sig nedåt för att ta hänsyn till en dyrare kapitalstruktur.
- Återigen, om vi håller den här matematiken enkel, med vår hypotetiska kontorsbyggnad med ett NOI på 7 500 000 USD, skulle en minskning av LTV med 10 % från 70 % till 60 % innebära en extra aktieinvestering på 15 000 000 USD.
- Att hålla IRR konstant i detta fall skulle då minska köpeskillingen med cirka 6,5 %.
Ovanstående exempel är ganska generella, siffrorna är avrundade och det finns säkert andra faktorer inblandade i en korrekt värdering, men de är användbara för att illustrera hur långt värdena kan ha fallit. Även om det inte har funnits en stigande räntemiljö på länge, vanligtvis när räntorna stiger, befinner vi oss i en tillväxtperiod så att investerare också kan garantera en ökning av intäkterna. Idag är det inte så. Kontorshyrorna sjunker, kostnaderna ökar och det är fortfarande oklart hur vi kommer att använda kontorslokaler i framtiden. Det är verkligen inte universellt, eftersom det alltid finns undantag på marknaden och tillgångsnivån, men det är lätt att hävda att kontorsvärden kan vara lägre än 40-50% och i många fall mycket mer än så, eftersom vi fortfarande inte har inkluderat antaganden som ökad stilleståndstid, högre leasingkostnader, en lägre stabiliserad beläggning med mera. Vid dagens och dagen är dock varje analys bara ett verktyg för att avgöra vilket värde som kan vara, det är de faktiska köparna som verkligen bestämmer marknadsvärdet. Transaktioner har fortfarande till stor del stannat i kontorssektorn, men eftersom investerare flitigt studerar efterfrågesidan kommer de att utveckla teser om vilka tillgångar som kommer att prestera och vilka som kommer att bli kvar. Rabatterna kommer inte att vara enhetliga, och det kommer att vara varje investerares individuella strategi som kommer att avgöra prissättningen. Det kommer att finnas tydliga vinnare och klara förlorare på tillgångsnivån och investerare som har välgrundade teser och lyckas bra på tillgångar i mitten kommer att göra enorm avkastning.
John Kevill är verkställande direktör för boutiquemäklar- och investeringsföretaget Solitude Cove Capital och senior rådgivare till konsultföretaget Arcturus.
